Курсовая работа: Рынок капитала и рынок ценных бумаг

Сегодня макроэкономическая ситуа­ция в России в целом способствует про­цессу инвестирования — она является на­иболее благоприятной и стабильной за все годы реформ. Наблюдавшийся дли­тельное время непрерывный процесс ос­лабления рубля сменился его реальным укреплением, что способствует притоку инвестиций в рублевые активы. Сущест­венно снизился внешний государствен­ный долг, что сократило валютные риски бюджета.

Позитивная макроэкономическая ситуация уже привела к увеличению ин­вестиций и экономическому росту. При этом следует особо отметить, что в по­следние годы в России темпы экономи­ческого роста тесно коррелируют с ин­вестиционной активностью. Наиболь­ший экономический рост (в 2000 и 2003 гг.) приходился на максимумы увеличения инвестиций в основной ка­питал (рис. 1).

Рисунок 1. Экономический рост и инвестиции в основной капитал

Опыт европейских и азиатских стран свидетельствует о том, что темпы роста инвестиций должны в 1,5-2 раза пре­восходить целевые темпы роста эконо­мики. Иными словами, для увеличения ВВП на требуемые 9,4% ежегодный при­рост инвестиций в основной капитал должен составлять не менее 18,8%. В то же время в 2003 г. динамика капитальных вложений в России выросла на 12%, что в абсолютном выражении при общем объеме инвестиций в основной капитал около 75 млрд. долл. (по дан­ным ФСГС) составляет приблизительно 10 млрд долл.

Следует отметить, что текущий уро­вень роста капитальных инвестиций не решает многих проблем. Например, по данным ЦЭК при Правительстве РФ, в 2003 г. снизился коэффициент обновле­ния основных фондов, повысилась сте­пень их износа, доля старого оборудова­ния, прослужившего свыше 20 лет, соста­вила в экономике в среднем 45%, а в электроэнергетике 57%.

Основным источником инвестиций для российских предприятий продолжа­ют оставаться собственные средства, в частности нераспределенная прибыль и амортизация. Однако прибыль компа­ний — величина непостоянная, к тому же у многих потенциально успешных предприятий, особенно на начальном этапе развития, она невелика. Одновре­менно сохраняется значительная нало­говая нагрузка на реинвестируемую прибыль.

Из внешних источников финансиро­вания инвестиций значительную долю со­ставляют средства бюджетов и внебюд­жетных фондов. Однако они резко сокра­щаются, особенно в промышленности.

Банковские кредиты не имеют суще­ственной доли в инвестициях в основ­ной капитал. В 2003 г. они составили (по данным ЦЭК) лишь 5,3%, причем ес­ли на пищевую промышленность прихо­дится 12,2%, то на электроэнергетику только 3,3%. Ограниченные возможнос­ти получения и использования кредит­ных ресурсов связаны с сохранением относительно высокой стоимости бан­ковских кредитов. Кроме того, сегодня банковские кредиты это в основном «короткие» деньги. Несмотря на сниже­ние темпов инфляции и ощутимое улуч­шение инвестиционного климата в Рос­сии, объем долгосрочных кредитов (сро­ком свыше 3 лет) по итогам первого по­лугодия, по данным ЦБР, составил около 8,5 млрд долл., или 7% от общего объе­ма кредитов предприятиям и организа­циям.

По итогам 2003 г. доля средств, привлеченных с помощью эмиссии ценных бумаг (акций и облига­ций), в совокупном объеме инвестиций составляла: в США — 60%, в Германии — 35%, во Франции — 40%.

Уровень инвестиционной эффектив­ности во многом зависит от ликвидности, глубины и универсальности рынка. Фи­нансовый рынок России постепенно при­обретает схожие черты. Один из самых быстрорастущих сегментов российского рынка — привлечение финансовых средств путем выпуска облигаций. По ито­гам 2003 г. совокупный объем средств, привлеченных посредством публичного размещения государственных, корпора­тивных и региональных ценных бумаг, со­ставил около 8 млрд долл., что примерно в 2 раза выше, чем в 2002 г., и почти в 10 раз выше, чем в 2000 г. Вместе с тем это лишь 9% от валового объема инвес­тиций в основной капитал. Каковы же пу­ти радикального повышения данного по­казателя?

III.2. Корпоративные облигации

Корпоративные облигации де-факто стали основным инвестиционным инст­рументом российского фондового рынка. Опережающее развитие рынка облига­ций вполне закономерно, так как дан­ная форма заимствований не связана с размыванием собственности основных акционеров предприятий, позволяет за­нимать средства на более длительные сроки, в большем объеме и под меньшую ставку, чем при помощи банковских кредитов.

Развитие рынка корпоративных обли­гаций в России началось в 1999 г. С се­редины 1999 г. по июнь 2004 г. на ММВБ были размещены корпоративные облига­ции более 160 эмитентов на общую сум­му свыше 200 млрд руб. по номиналу (рис.2).

Рисунок 2. Объем новых эмиссий корпоративных облигаций

и их доля в валовом объеме инвестиций

Заимствования на инвестиционные сроки с помощью корпоративных облига­ций составляют значительную долю инве­стиций в основной капитал, которая уже превысила долю банковских кредитов на инвестиционные цели (рис. 3).

В последнее время на рынок с пред­ложением собственных ценных бумаг стали выходить относительно небольшие компании — представители среднего бизнеса, размещающие займы на 50-200 млн руб. Такая тенденция свиде­тельствует о постепенном повышении доступности фондового рынка в качест­ве источника инвестиций. Следствием стало увеличение отраслевой диверсифицированности рынка облигаций. Если в 2002 г. на сырьевые отрасли приходи­лось около 30% всего объема размещений, то в середине 2004 г. — менее 17%. В то же время доля машинострое­ния и металлургии повысилась с 13% в 2002 г. до 20% в 2004 г.

Рисунок 3. Объем денежных средств,

привлеченных предприятиями на срок свыше 3 лет

Рост общего объема заимствований с использованием корпоративных обли­гаций сопровождается расширением ин­вестиционных горизонтов. В первую оче­редь необходимо отметить значительное сокращение доли краткосрочных облига­ций (со сроком обращения 1-2 года) с 20% в 2003 г. до 12% в середине 2004 г. Вместе с тем доля 3-4-летних размещений выросла с 65% в 2003 г. до 74% в 2004 г. Таким образом, сегодня доля об­лигаций со сроками погашения 3 и бо­лее лет составляет на рынке около 90% (рис. 4).

Рисунок 4. Структура рынка корпоративных облигаций

по срокам размещения – 2004 г.

Однако, несмотря на очевидные ус­пехи, рынок корпоративных облигаций находится в начале своего развития, и его возможности реализованы далеко не полностью. Только 2% предприятий используют рынок корпоративного дол­га для финансирования капитальных инвестиций. Российский рынок пока не сравним с западным и по абсолютным показателям. Объем рынка корпоративного долга в развитых странах составля­ет от 30 до 95% ВВП. В России номи­нальный объем корпоративных облига­ций в обращении составляет всего око­ло 5 млрд долл., или немногим более 1% ВВП.

Актуальной проблемой рынка корпоративных облигаций, препятствующей    приходу на него консервативных инвестиций, в том числе западных, является его слабая структурированность. Система рейтингования облигаций только начина­ет внедряться. Большинство выпусков об­лигаций не имеют международных кре­дитных рейтингов. Рейтинги, присвоен­ные по внутрироссийским шкалам, не­редко вызывают серьезные нарекания и не могут служить адекватным и автори­тетным суждением о кредитоспособности. Это существенно повышает риски инвес­торов, не имеющих возможности разде­лить облигации на высоконадежные и «мусорные».

Кроме того, требуют решения такие вопросы, как дальнейшее снижение, а возможно, и отмена налога на эмис­сию, а также упрощение всей процеду­ры выпуска корпоративных облигаций. Достаточно актуальный вопрос для рын­ка — необходимость регистрации отчета о размещении облигаций до начала вторичных торгов. В результате вторичные торги начинаются в лучшем случае че­рез месяц после размещения, что несет в себе существенные риски для инвес­торов. Пример решения этой проблемы уже существует на рынке государст­венных и региональных облигаций, регулируемых Министерством финан­сов, размещение и вторичные торги могут начинаться одновременно. По-видимому, целесообразно переходить на единое регулирование облигаций, возможно, под эгидой будущего мегарегулятора.

Решение этих и других проблем поз­волит привлечь на рынок корпоративных облигаций большое число заемщиков и значительные средства инвесторов.

Если рынок корпоративных облига­ций уже встал в ряд заметных источни­ков инвестиций, то второй основной инвестиционный инструмент фондового рынка — первичное размещение акций (initial public offering, IPO) — пока нахо­дится в резерве. За все время существо­вания российского фондового рынка (около 10 лет) на нем было проведено всего 4 размещения акций общим объе­мом около 230 млн долл., которые могут быть (иногда с натяжкой) отнесены к IPO. В 2002 г. акции разместила компания «Росбизнесконсалтинг», в 2003 г. — «Ап­тека 36,6», в 2004 г. — компании «Кали­на» и «Иркут». Причем каждое из этих размещений имело свои особенности. В частности, по сообщениям информаци­онных агентств, «Аптека 36,6» в послед­ний момент заменила публичное разме­щение размещением акций по закрытой подписке среди ограниченного и зара­нее известного круга кредиторов, а раз­мещение акций «Калины» было фактиче­ски доразмещением акций, уже торгую­щихся на бирже.

Практическое отсутствие IPO на рос­сийском фондовом рынке во многом свя­зано с неразвитостью рынка в целом. Вместе с тем необходимо учитывать, что IРO — не лидер по объему привлечений в мире. Через корпоративные облигации средств привлекается в 3-4 раза боль­ше. Кроме того, IPO — весьма тонкий ин­струмент, сильно зависящий от рыночной конъюнктуры. Проведение IPO может пре­кратиться на длительный срок и на раз­витых рынках, как это было в Германии после бума 2000 г. — почти 2 года там не было ни одного IPO.

Тем не менее IPO, в первую очередь на рынках англосаксонских стран (США, Великобритания, Канада и др.), является важнейшим инструментом фондового рынка — через него финансируется до 15-20% всех инвестиций в основной ка­питал. В странах континентальной Европы с учетом более весомой доли банков в инвестициях данный показатель состав­ляет 5-10% (рис. 5).

Рисунок 5. Объем привлечения капитала через IPO

У некоторых российских компаний имеется положительный опыт IPO в виде первичного размещения АДР на зару­бежных биржах, в том числе на NYSE: «ВымпелКом» — 100 млн долл. (ноябрь 1996 г.), МТС — 371 млн долл. (июнь 2000 г.), «Вимм-Билль-Данн» привлек 238 млн долл. (февраль 2002 г.). Однако IPO на зарубежных биржах не может рас­сматриваться в качестве рецепта для большинства российских компаний — это весьма затратная и длительная процеду­ра, которая по силам лишь весьма круп­ным компаниям, отличающимся прозрач­ностью, международным уровнем корпо­ративного управления и перспективами быстрого роста. Для большинства част­ных российских компаний наиболее удобным местом проведения IPO должен стать национальный фондовый рынок. Какие проблемы необходимо решить на этом пути?

Одна из проблем сверхвысокая концентрация рыночного оборота. Сего­дня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 эмитентов. На остальные бумаги (а это почти 250 акций), торгуемые на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота. Отсутствие ликвидности по большинству бумаг и привычка инвесторов опериро­вать очень узким кругом акций обрекает вновь размещаемые акции на попадание в категорию «неликвидов».

Также проблемой является низкая доля акций эмитента, находящихся в свободном обращении (free float). По данным Boston Consulting Group (BCG), данный показатель в среднем по российскому рынку составляет 27%. Для сравнения: в странах с развитыми рын­ками этот показатель достигает 80-90%. Низкий free float снижает ликвид­ность торгов акциями и интерес инвес­торов к ним.

К IPO весьма редко прибегают зре­лые компании, в основном это новые быстрорастущие структуры различных отраслей, сформировавшиеся из вен­чурного бизнеса. К сожалению, в Рос­сии венчурный бизнес находится в за­чаточном состоянии, и, как следствие, потенциальных кандидатов на IPO среди быстрорастущих технологических компа­ний мало.

Кроме того, проведение IPO на рос­сийском рынке пока остается достаточно рискованным для эмитента. Причина за­ключается в трудности определить адекватную цену размещения из-за отсутствия рыночных котировок компаний-аналогов. Как следствие — значительный риск полу­чить заниженные котировки. Не способст­вует повышению спроса и неразвитость публичных механизмов размещения ак­ций среди частных инвесторов, непосред­ственно работающих на рынке (имеющих брокерские счета). На российском рынке их пока мало — не более 100 тыс. при 60 млн в Китае и 80 млн в США.

Существуют серьезные проблемы нормативного характера. Одна из них связана с необходимостью утверждения регулятором отчета об итогах размеще­ния ценных бумаг и приводит к разрыву между размещением и началом вторич­ных торгов длительностью не менее ме­сяца. Если для облигаций данная про­блема не столь критична (стоимость облигаций может измениться на не­сколько процентов), то для владельцев акций месячное «сидение на неликви­дах» может обернуться значительными убытками.

Оценивая перспективы IPO на рос­сийском рынке, необходимо ответить на два вопроса: какие компании придут на рынок с IPO и какие технологии размеще­ния наиболее перспективны на россий­ском рынке?

О потенциальных кандидатах на IPO

Среди потенциальных эмитентов можно выделить компании трех групп, или, поль­зуясь терминологией модной в последнее время «бостонской матрицы», трех класте­ров. К первому кластеру относятся своего рода «дойные коровы» российской эконо­мики — крупные добывающие корпора­ции, являющиеся основными экспортера­ми российского сырья. Большинство этих компаний публичные и уже не могут прой­ти IPO. Проведению IPO частных компаний этой группы препятствуют устоявшийся круг собственников и возможность деше­вых заимствований на рынке еврозаймов.

Второй кластер, так называемые «звезды», составляют компании, ориен­тированные на внутреннего потребите­ля, достаточно динамично развивающи­еся и нуждающиеся в крупных инвести­циях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок кор­поративных облигаций не может полно­стью удовлетворить потребности в «длинных» деньгах. Представители именно этой группы компаний наиболее вероятные кандидаты на проведение российских IPO.

Наконец, третий кластер, получив­ший в «бостонской матрице» название «кошки», включает инновационные ком­пании, большинство из которых ставит своей главной целью движение к IPO. Таких компаний в России пока мало, и лишь в перспективе при поддержке вен­чурного бизнеса они могут стать основ­ными участниками IPO на фондовом рынке России.

Отраслевая структура компаний, планирующих публичное размещение акций

Отрасль	Число эмитентов
Угольная	1
Машиностроение	1
Металлургическая	6
Химическая	1
Легкая	1
Лесная	1
Пищевая	9
Ювелирная	2
Строительство	1
Сельское хозяйство	1
Телекоммуникации	3
Финансы	4
Торговля	5
Прочие	5

О планах IPO за прошедшие полтора года заявила 41 российская компания различных сфер деятельности (см. табли­цу), из них 6 компаний планируют разме­щение на российском рынке, 9 — на За­паде, остальные пока не определились с площадкой. На 2005 г. запланировали размещение 16 компаний, на 2006 г. — 8 компаний, на 2007 г. — 3 компании, на 2008 г. — 1 компания, остальные не оп­ределились со сроком. До 10% акций на бирже планирует разместить 1 компания, до 22% — 4 компании, до 25% — 5 ком­паний, до 30% — 2 компании, до 40% — 2 компании.

О технологиях проведения IPO

Дан­ный вопрос сегодня весьма актуален. Классическое IPO организуют инвестици­онные банки, которые проводят road-show, собирают заявки инвесторов и сами по согласованию с эмитентом устанавливают цену размещения, часто ниже справедли­вой цены в надежде на бурный рост акции на вторичном рынке. Компании эмитенты при этой во многом монополизированной технологии получают меньше средств и вынуждены платить андеррайтерам доста­точно высокие комиссионные — в сред­нем 7% от объема размещения. В послед­нее время некоторые компании, в том числе ведущий поисковый Интернет-пор­тал Google, отказались от стандартных про­цедур IPO в пользу открытого аукциона в стремлении максимально повысить цену размещения (и соответственно получае­мые средства) и снизить комиссионные, выплачиваемые посредникам.

Аукционная форма проведения IPO наиболее привлекательна для России. Причем уже готов инструментарий. В ча­стности, в электронной торговой системе ММВБ с успехом используются аукционы различных типов при размещении госу­дарственных, корпоративных и регио­нальных облигаций.

III.3. «Подводя итоги»

Развитие рынков акций и корпора­тивных облигаций таит в себе большие возможности для наращивания объемов привлеченных инвестиций. Но есть и дру­гие варианты. Например, государство мо­жет содействовать активизации инвести­ционного процесса с использованием рынка государственных ценных бумаг, в том числе гарантируя или размещая це­левые займы, финансирующие реализа­цию инфраструктурных проектов нацио­нального масштаба. Это могут быть про­екты строительства газо- и нефтепрово­дов в Европу, Китай и Японию, дорожное и железнодорожное строительство, теле­коммуникационные проекты. Участие го­сударства должно быть связано с теми проектами, которые либо не под силу частному бизнесу, либо не интересны ему из-за слишком длинного периода окупаемости.

Подобный опыт в истории нашей страны уже был. В конце ХIХ — начале XX вв. железные дороги строились как на сред­ства, полученные размещением специ­альных железнодорожных государствен­ных облигаций, так и на займы частных компаний, гарантированные правительством. Эти так называемые «гарантирован­ные» облигации были одними из самых популярных российских ценных бумаг то­го времени. На 1 января 1914 г. государ­ственные железнодорожные займы со­ставляли около 35% общего размера го­сударственного долга России.

Развитие фондового рынка может иметь и опосредованное отношение к эко­номическому росту, например, через по­вышение качества корпоративного управ­ления и прозрачности эмитентов, финан­совых инструментов, надежности и эффек­тивности финансовой инфраструктуры. Это позволит привлечь на финансовый рынок дополнительные средства инвесторов, на­пример «из-под матрасов» (30-50 млрд долл.) и вовлечь их в инвестиционный цикл. Инвестиционная часть пенсионных накоплений граждан (а она в 2010 г. бу­дет составлять не менее 20 млрд долл.) также может быть инвестирована только в качественные и надежные инструменты. Существенные средства могут поступить на рынок и от паевых инвестиционных фон­дов, аккумулирующих средства частных инвесторов. Их активы в настоящее время достигли почти 100 млрд руб. и выросли с начала 2003 .г. в б раз.

Конечно, развитие фондового рынка не является единственным «золотым ключиком» к процветанию и высоким темпам экономического роста. Вместе с тем при целенаправленных усилиях фондовый ры­нок может в ближайшие годы обеспечить до 20% инвестиций в основной капитал при нынешних 8-9%. Это будет замет­ным вкладом в ускорение экономическо­го развития России.

Список литературы.

1.   Журнал «Рынок ценных бумаг» № 24 (279) 2004г.

2.   Журнал «Рынок ценных бумаг» № 22 (277) 2004г.

3.   Воровьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа: - М.; 1998

4.   Галанова В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг. – М.; 1996

5.   Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. – М.; 1998

6.   Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М., 1995

7.   Фельдман А.А., Лоскутов А.Н. Российский рынок ценных бумаг. – М., 1997г.

[1] Синонимом понятия «рынок негосударственных бумаг» является термин «рынок корпоративных бумаг».

[2] Информация о выпуске ценных бумаг и начисленных или выплаченных доходах является рекламой.

[3] Оффшорная компания – это компания, зарегистрированная в стране или экономической зоне с льготным налогообложением.

[4] М.С.Студентский. Биржа, спекуляция и игра. – С.Пб., 1882. – С.63-64.

[5] Цит. По книге: П.Х.Линдерт. Экономика мирохозяйственных связей. – М., 1992. С. 351.